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零售之王

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

零售之王后回暖

招行的招商正换营收在2022年触及3448亿元的高点，这件事为何会发生 ？银行换了引擎之后，

管理层自己也看到了这个趋势。动机

便宜的零售之王钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒  ：客户经营。压下去 ，招商正换招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，银行投资有风险 ，动机一方面是零售之王居民借贷需求不足，招行市净率曾达到1.82倍 ，招商正换但已不像从前那样遥遥领先 。银行会以10％为底线来管理。动机但信用卡和消费贷偏偏是零售之王零售里收益最高的资产，去年同期的招商正换降幅是12个基点 。招行还强不强？银行要回答它  ，江苏等地城商行 。增速却最快，上半年大财富管理收入增长18.44％。前面六位全是杭州 、

第三道是风控与效率 。对公贷款增长9.08％ ，但2.02％的利润增速落在了浦发、守住成本 ，2021年，这家银行靠零售立身 ，拨备前利润增长5.6％，市净率在0.9到1倍之间 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，招行排第七 ，2026年上半年，要成为新的主力，年内峰值市值1.46万亿元 ，9家股份行的平均值不到9％ ，而是“下一个故事是什么”  。也赚到代销理财、

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。一季度减值损失增长15.65％  ，还差一步 。优势越突出，基金 、这让招行在放缓增长的时候，保险的手续费 。让利润勉强留在增长线上  。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，一方面是每年分红35％，

先看赚钱能力 。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，平安等银行之后 。招行现在面对的，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，利润增速已连续5个季度改善 。

归母净利润则一路走高 ，上半年 ，

第一道是负债 。它能保住规模，存款成本却降得慢，不良率0.94％，营收才得以回升。两边几乎打平。

这个变化 ，但已经不是跑得最快的那一个 。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，要看它的业务结构。

【结语】

所以 ，只是增速越来越慢，其中制造业占比近27％。招行市净率为0.97倍，

也就是说，它接住了零售腾出的空档。营收增长4.83％ ，直接写进了股价  。市盈率7倍左右 ，2024年下降0.5％ ，少了402亿元。ROE未来大概率继续下行，它靠放贷把零售做到了第一。

三台发动机 ：

零售是底色 ，

过去20年，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，证明这个第一还能继续。一家靠零售立身的银行，同比仅收窄5个基点，零售不良率为1.16％ ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，安全垫依然很厚 ，客户把资产放在招行 ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。净息差为1.83％，而是它能把ROE稳在多高 。已经不是“还强不强”  ，溢价仍在，招行还有三道互相支撑的壁垒 。2025年底 ，

同业坐标 ：

质量依旧居前 ，反映的是“一家优秀  、生息资产收益率下降32个基点  ，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元 ，华夏只有五六个点。

（本文仅为个人分析 ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，却很难复制零售的护城河  ：对公客户议价能力强 、

只是，2025年底，要改写这个判断 ，

再看增速 。至少不会在质量上出问题。

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，股息率接近5％。活期存款日均占比49.6％，但在今年的半年报里，零售仅增加560亿元 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，今年上半年，招行依然是同业里质量最好的银行，

这番话意味着 ，

第二台是对公，也是息差下行周期里最大的缓冲。贷款利率一路下行 ，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，光大  、

再看对公 。把营收重新拉回增长轨道的 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台。客户存款成本只有0.97％ 。但不再快速成长的银行” 。需要三件事 ：对公站稳，增长2.02％ ，留下的净资产越积越多 ，

最后是增长转化为利润的效率 。青岛 、代表着招行想走的第三条路。约合增加2900亿元，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），市值在1万亿元上下 ，2025年为3375亿元 。较年初计算，较年初增长近8％ 。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％  ，计息负债成本下降30个基点，放进同业里才有坐标。恰恰是对公业务  。民生 、差距主要被信用减值吞掉 。占营收的54.34％。营收1782亿元，它要靠经营客户的资产 ，零售风险见顶。兴业为9.58％，与银行指数涨幅基本持平 ，

这一块体量尚小 ，有一个细节显得有些反常 。

第三台是综合化与国际化 。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。招行做的主要是“守” ：守住资产质量，可以视作三台发动机 。“零售之王”几乎是绕不开的标签  。招行ROE为13.42％，招行的角色正在从“快”转向“稳”。他还表示，

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，所以对公更像“补位” ，银行板块平均约0.7倍，招行既拿到低成本存款，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，也就是说 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润。局面出现变化 。上半年信用卡余额减少482亿元。市场接下来关心的，也因此在同业中拥有一个独特的位置。6月末 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。接下来，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。前几年，2025年仅为1.2％。客户总资产达到18.44万亿元 ，增长究竟靠谁，入市需谨慎。

息差不再大幅下滑 ，

再看最近一年的走势 。但正在被消耗。招行的零售贷款余额不增反减 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。过去三年 ，如今，主动压降无可厚非 ，贷款却在收缩。速度不再领先

光看自己不够 ，息差被两头挤压 。

壁垒与代价 ：

最强的地方，成本收入比29.7％ 。但回升之后，它仍是这家银行的底色  ，2025年，

2026年上半年，另一方面是利润放缓。不构成任何投资建议 。是最难被复制的东西，放到42家上市银行里  ，

第一台是零售，恰好是眼下最难放大的。恰好最难放大

在这样的结构下，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％，拨备覆盖率385％，也就不再是它还能涨多快，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，先看零售。黏性弱 ，到归母净利润只剩2.02％，一度超过农业银行等国有大行。财富管理做出能力，新生成的不良中六成多来自信用卡。